rosso e nero
a cura di Alessandro Fugnoli, Strategist

QUANTO ESSERE OTTIMISTI

Molte le circostanze favorevoli, molti i problemi irrisolti

Giugno 2021. I vaccini contro il Covid sono in circolazione da sei mesi e molte case farmaceutiche annunciano di essere sul punto di produrne di nuovi. La sensazione diffusa è che entro pochi mesi la pandemia sarà solo un ricordo. L’economia globale è in piena travolgente ripresa. Il Pil nominale americano è del 17 per cento più alto rispetto al giugno dell’anno precedente. Il CPI continua a crescere e raggiunge il 5.1 per cento.

Giugno 2021. I vaccini contro il Covid sono in circolazione da sei mesi e molte case farmaceutiche annunciano di essere sul punto di produrne di nuovi. La sensazione diffusa è che entro pochi mesi la pandemia sarà solo un ricordo. L’economia globale è in piena travolgente ripresa. Il Pil nominale americano è del 17 per cento più alto rispetto al giugno dell’anno precedente. Il CPI continua a crescere e raggiunge il 5.1 per cento.

Il 16 giugno si riunisce il Fomc. Al termine della riunione, come ogni trimestre, vengono annunciate le previsioni sui tassi dei due anni successivi. In quel momento i tassi sono a zero, ma alla fine del 2022 saliranno, prevede il Fomc, allo 0.25. Ma il rialzo vero sarà nel 2023, quando i Fed Funds raggiungeranno lo 0.75 per cento.

Passano 30 mesi ed eccoci alla fine del 2023. I Fed Funds sono al 5.50, non allo 0.75. Sbagliare è umano e cambiare idea è talvolta la cosa migliore, ma con scostamenti di queste dimensioni si può comprendere come i mercati, chiamati a immaginare il futuro, si facciano da soli le loro previsioni. E così, mentre la Fed prevede tassi al 4.75 alla fine del 2024, i mercati li stimano al 3.75, una bella differenza. Si badi che i mercati, negli ultimi anni, sono riusciti a sbagliare ancora di più della Fed, prevedendo continuamente tagli dei tassi che non ci sono mai stati.

Sia come sia, la Fed ci ha fatto capire che, benché ufficialmente alla pari, le preoccupazioni per la crescita sono oggi più importanti di quelle per l’inflazione. Questo non significa che la Fed tema sul serio una recessione. Significa piuttosto che la Fed, in un anno elettorale che verrà vissuto come decisivo da una buona parte dell’establishment, vuole un’economia in buone condizioni e accetta per questo mercati finanziari a rischio di bolla. Quanto al numero dei tagli, questo potrà sempre aumentare in corso d’opera.

Per capire il grado di pressione cui è sottoposta la Fed basta ricordare che, poche ore prima delle delibere del Fomc, il segretario al Tesoro Yellen, violando una prassi per cui il Tesoro non interferisce mai con la politica monetaria della banca centrale, ha affermato in un’intervista che la Fed dovrà tenere conto del calo dell’inflazione e ridurre i tassi di policy se non vorrà alzare i tassi reali. Cosa in sé corretta, ma espressa in modo irrituale.

L’inflazione verrà mantenuta bassa anche per effetto di un allineamento favorevole degli astri. Questi astri, che nei due anni passati hanno provocato siccità e cattivi raccolti proprio mentre il mondo si adattava faticosamente alla guerra e alla crisi energetica, sono oggi ritornati benevoli e mandano clima mite in America e piogge abbondanti in Cina. Le piogge riempiono gli invasi dei grandiosi impianti idroelettrici cinesi e riducono il fabbisogno di carbone e petrolio da parte del più grande centro manifatturiero del mondo. Ecco allora spiegata la debolezza persistente del prezzo del greggio, dovuta non a una recessione che non esiste, ma a un aumento dell’offerta complessiva delle fonti di energia.

Pur con tutte queste circostanze favorevoli, è doveroso chiedersi se i mercati finanziari, con le borse ai massimi o vicine ai massimi di tutti i tempi e in forte ripresa anche sul versante obbligazionario, abbiano ancora spazio di apprezzamento o se non debbano piuttosto ritracciare e consolidare dopo la corsa a perdifiato delle ultime settimane.

Proviamo a dare due risposte, una tattica e una strategica. Tatticamente il momento di una correzione si avvicina. Forse questa è già iniziata in Europa, anche per effetto di una Bce che ha meno spazi di manovra della Fed, mentre per l’America si dovrà ancora aspettare.

Sul piano strategico, la risposta dipende dal rischio di recessione nei prossimi mesi e dal rischio di una ripresa dell’inflazione. Su queste due questioni si profila un periodo favorevole. Di recessione non ci sono segnali seri. Il mercato del lavoro rimane forte in tutto il mondo, il settore manifatturiero si va stabilizzando dopo un anno difficile, mentre i servizi continuano a crescere. Anche l’immobiliare, con i tassi in discesa, potrebbe riservare sorprese positive. Quanto all’inflazione, i rischi vengono dagli aumenti retributivi superiori alla crescita della produttività, ma sono per ora contenuti. Una spinta alla disinflazione sta invece arrivando, oltre che dal settore energetico, anche dalla quasi deflazione cinese. Con il renminbi sottovalutato e i prezzi interni immobili, la Cina esporta di fatto prodotti che costano, a noi che li importiamo, sempre di meno.

Senza recessione e senza inflazione rilevante i mercati finanziari difficilmente correggeranno in misura significativa nei prossimi mesi. Quanto al potenziale di ulteriore apprezzamento, questo dipenderà dall’allargamento del rialzo di borsa ai settori tradizionali, che quotano ancora, in molti casi, su livelli più che ragionevoli. Per i bond, le potenzialità sono soprattutto sui crediti e sulla parte breve della curva.

Tutto bene, quindi? Non proprio. Se recessione e inflazione sono fuori dal radar per il 2024, nulla porta ancora a pensare che lo siano sul medio termine. Le voci che si levano in queste ore e fanno a gara nel dichiarare definitivamente sconfitta l’inflazione e nel prevedere anni di rialzi azionari trainati da continui ribassi dei tassi, dall’intelligenza artificiale e dalla crescita globale non tengono conto del fatto che alcune delle circostanze favorevoli che si profilano nel breve termine non saranno permanenti. Non pioverà per sempre in Cina, non ci saranno elezioni americane nel 2025 e un’economia globale in crescita con piena occupazione potrà tornare a produrre inflazione un po’ più avanti. I disavanzi pubblici, d’altra parte, per quanto gestibili nel breve termine, non saranno sostenibili in eterno senza una ripresa dell’inflazione e dei tassi o, in alternativa, senza un rilancio della repressione finanziaria. Quanto all’Intelligenza Artificiale, sono certi gli ampi costi per il suo sviluppo, meno certa la sua capacità di creare profitti.

Ci siamo portati avanti sulla strada della normalizzazione, ma le dichiarazioni di missione compiuta che circolano nell’aria non sono solo premature, sono anche fuori luogo. Questo non dovrebbe però impedire un 2024 interessante per gli asset finanziari, forse meno esuberante del 2023 ma comunque con segno positivo.

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