Questa volta sarà diverso?

17 Aprile 2019
Pensieri in liberta

Come moltissimi della mia generazione, appena qualche settimana dopo aver compiuto i 18 anni, mi sono seduto in un’aula della motorizzazione civile per sostenere gli esami della patente: ricordo di esserci andato con mio padre guidando la macchina, una “fantastica” Panda bianca, perché, come tutti i diciotenni di allora, giravo orgogliosissimo con il mio foglio rosa in tasca.

Oggi ho un discreto numero di cugini/nipotini in età da patente che, non solo non hanno nessuna fretta di prenderla, ma che non guardano nemmeno alla macchina come a un bene primario da desiderare. Nell’era della sharing economy, la macchina torna ad esser un mezzo e non un fine: noi che a 18 anni spendevamo ogni risparmio per infilare casse e amplificatori in ogni pertugio di improbabili veicoli familiari di terza mano trasformandoli in una sorta di juke box ambulanti, sembriamo effettivamente dei dinosauri appartenenti ad un’altra era geologica.

Le cose inevitabilmente cambiano ed evolvono e sarebbe ingenuo e fuorviante non prenderne atto continuando ad applicare le medesime categorie logiche ad una realtà in continuo mutamento: che il concetto di mobilità stia affrontando un radicale cambiamento è sotto gli occhi di tutti ed è altrettanto evidente anche nei multipli del settore auto (dove per onestà intellettuale il mercato sembra esser andato addirittura in overshooting). Gli effetti di questi mutamenti sono però molto più trasversali: si pensi banalmente al fatto che gli sviluppatori di progetti immobiliari stanno rapidamente rivedendo la proporzione box/ appartamenti nei pacchetti del nuovo, una proporzione che negli anni sembrava destinata ad andare a senso unico e che, nel giro di qualche mese (almeno a Milano), ha invertito in maniera netta in favore di meno box per ogni appartamento.

Probabilmente l’ho presa fin troppo larga per dire qualcosa che in fondo è ovvio e che un paio di millenni fa Eraclito ha sintetizzato egregiamente in due parole. E’ altrettanto vero però che, pur prendendo atto che evidentemente tutto scorre e nel terzo millennio lo fa anche molto velocemente, illudersi o autoconvincersi in finanza che questa volta possa esser diverso (This time is different) rischia di rivelarsi un gigantesco errore, come illustrato magistralmente da Reinhart & Rogoff.

Il mondo è cambiato radicalmente dopo Lehman, ma è sufficiente questo per convincersi che questa volta sarà diverso e che una curva piatta e invertita non sia la più chiara e forte avvisaglia di recessione imminente? Di nuovo miliardi e miliardi di credito strutturato “tranciati” e reimpacchettati in senior, mezzanine e junior e infilati (ancora una volta) anche nei portafogli monetari globali, per dare un piccolo boost ai rendimenti, non devono tornare a spaventare in un mondo in cui il ciclo economico inizia a dar segni di inevitabile affaticamento?

Ogni giorno, davanti allo schermo Bloomberg, c’è una parte di me che sa di non potersi illudere che questa volta sarà diverso e che in maniera quasi pavloniana riduce l’esposizione al rischio di credito europeo, man mano che vede l’extra rendimento scendere (nuovamente) sotto la soglia psicologica del 3%; allo stesso livello ha trovato altrettanto automatico comprare Treasury e, se non fosse per la “fastidiosa” e spiacevole questione del costo dell’hedging valutario, sarei felicissimo di mantenerlo ancora in portafoglio anche al 2,5%.

Allo stesso desk è seduto però anche il mio gemello astronauta che, dopo un lungo viaggio nello spazio è tornato indietro qualche anno più giovane (cfr. Il Paradosso dei Gemelli) e che anche grazie alla spensieratezza dei suoi trent’anni, vuole fortemente credere che questa volta sarà realmente diverso.

Anche il gemello “giovane” fa inevitabile fatica ad allungarsi in maniera indistinta sul mondo High Yield a questi rendimenti, ma trova invece molto più sensato riallocare il mondo degli Emergenti sia in valuta forte che in valuta locale: ancora più ovvio e sensato è l’impiego sul comparto dei subordinati bancari che, seppur espressione di un settore iperciclico, è composto da istituti che hanno accumulato (per scelta evidentemente imposta) talmente tanto capitale da rendere i singoli strumenti molto meno sensibili ai capricci del ciclo economico e della qualità degli attivi.

Per questi strumenti diventano molto più importanti le considerazioni legate alla struttura del titolo stesso come tutto il tira e molla sulla call/non call di Santander ha recentemente dimostrato.

Anche nel credito il violento e indistinto repricing ha inevitabilmente generato delle interessanti opportunità, ma qui il discorso diviene necessariamente più micro e legato a singole e specifiche storie: sostituire il beta con l’alpha appare l’unica risposta possibile per approcciare nella maniera corretta il segmento del credito in questa fase del ciclo.

Il rally di questo primo trimestre di fatto richiama un’edizione rivista e corretta del Goldilocks trade osservato gli anni scorsi: con Banche Centrali (nuovamente) dovish, tassi bassi e strutturale assenza di inflazione, il fattore tecnico di posizionamento leggero, frutto dell’ipervenduto di fine 2018, ha sostituito il fattore crescita stabile della versione originaria.

Dopo questi primi tre mesi, il posizionamento è andato via via riequilibrandosi e contemporaneamente sono stati messi in opera tutta una serie di fattori di stimolo (Cina in primis) che da adesso in poi dovrebbero iniziare a far vedere i primi effetti. Se riusciremo a vedere un segnale di inversione sul ciclo economico, potremo effettivamente dire che forse questa volta la storia non si ripeterà uguale a se stessa e che la totale e permanente assenza di inflazione, insieme ad un panorama di tassi globali strutturalmente bassi, costituiscono il mix che permette di regalare respiro ad un ciclo e ad un mercato finanziario su cui ad inizio anno pochi avrebbero scommesso.

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